1 艰难的时刻正在到来？

最近越来越多的餐饮店反映经营非常困难，不少店家表示能否继续坚持，要看春节这一波流量。这也意味着如果今年春节消费再没有起色，节后有可能迎来一波关店潮。这是一个非常不好的市场信号，显示流动性不足已经波及市场消费的最末梢。特别是当政府各个部门也开始发不出工资时，表示流动性枯竭已经迫在眉睫了，此刻必须引起各级政府的高度重视。

流动性的创造追根溯源，都来自银行信贷——借贷创造货币，还贷消灭货币。市场债务的存量，就是市场流动性的总量。从目前出台的化债政策看，主要针对的是存量债务，创造新增债务的政策不多，这就意味着未来市场的流动性会继续减少。抛售股票、房地产等资产换取现金流，将会推动资本市场螺旋式下跌。一旦流动性收缩跨过某个临界点，社会分工就会突然解体——民间债务违约、企业倒闭、大规模失业，并由此引发广泛的社会动荡。我担心这个临界点的到来有可能比我们想象得更快（最坏的可能就是春节以后）。

从各地的“两会”看，几乎没有一级政府为即将到来的流动性危机做好了充分的准备。在中国高速增长的三十年里，我们很少遇到如此规模的流动性危机，因此很少有人相信目前看似仍运转如常的市场会因流动性枯竭骤然窒息。2008年以后，主要发达国家逐渐摸索出一套以“中央银行－中央财政”为核心的流动性创造模式。但这些政策在决策者看来不仅是反教科书的，甚至是“反常识”的，这使得中央很难下决心亲自下场创造流动性。地方政府迫切需要转向“地方财政-商业银行”为核心的流动性创造模式，应对迫在眉睫的危机。

2 为债务寻找资产

过去20年，地方政府高歌猛进，在背负巨额债务的同时，也形成了巨大的资产。中国地方政府的债务问题并不在于其规模巨大，而在于这些债务形成的资产没有带来足以偿还债务的收益。原因主要有两个：第一是这些资产大部分属于不能直接收费或收费很低的“公共服务”，比如道路、管线、学校、医院等。这些公共服务资产的价值主要反映在商住用地的价格上，当房地产价格下跌失去流动性后，债务也就无法偿付；第二是这些资产的还款期显著短于其收益期，一般基础设施使用寿命动辄几十年甚至上百年，而地方债的期限最多30年，平均很少超过15年，这导致资产在还款期之前经常难以捕获足够还债的收益。

盘活城市资产也必须从这两方面着手。

首先就是收费。公共产品有两种定价模式，第一种是直接定价，谁使用谁付款，也就是“费”，比如水费、电费、过桥费等；第二种是间接定价，只要在服务覆盖的空间内就要付款，这就是“税”。采用哪种方式，取决于收取的成本。有些公共服务，比如国防，很难识别每一个人的消费多少，于是就对服务的辖区内所有人统一征收一个固定的费用。这个费用可以同人头挂钩，可以同生产资料（比如土地）挂钩，也可以同商业活动挂钩。

相比而言，第一种模式（收费）供需关系明确，但成本太高。比如城市道路每一个路人或车辆走一段就要交过路费，就会非常不方便，这时就会通过对道路两侧的商业活动收费（也就是税收），间接为免费的道路定价。由于大部分公共服务都会带来其覆盖的空间内经济活动和资产的升值，成本较低的第二种方式（收税），就成为公共服务最主要的定价模式。显然，直接收费的公共产品越便宜，服务覆盖的空间内资产价值越高。比如，地铁越便宜，沿线的房价就越高；公园取消收费，周边物业就会升值。可见直接收费和间接收费之间存在替代关系（trade-off）。不能带来足额现金流的资产理论上都需要税收加以弥补，税收弥补不了就会成为坏账和赤字。

公共服务不是收费越低越好。当取消一项收费，如果不能带来更多的二次收益，本质就是在注销一项资产。取消过桥费，就要从桥两岸土地升值中获得更高的收益，如果不能，桥的价值就会归零。这和免费的电视节目一样，免费节目吸引观众，观众越多，广告价值越高。如果放弃广告收益，免费的电视节目就是负资产。现实中，很多公共服务都因为没有找到合理的收费模式沦为负资产，并导致债务循环积累。地方政府自救，首先就要从盘活这些低效益甚至无效益的资产开始。

3 盘活存量资产

所谓盘活资产，就是给每一项资产找到对应的现金流。一个广为人知的案例，就是南宁慧泊公司停车收费案。南宁市政府将30535个停车位、36908米停车带、8个机关停车场和30个公交停车场总共5万个车位划拨给慧泊公司，慧泊公司按照停满每个停车位日收费100元的40%计算，每日可收200万元；扣除运营成本的纯利润按纯利率50%计，每天净收益100万元，一年3.65亿，25.5年就是93.075亿；同时南宁市青秀区法院出具合作备忘录作为质押条件，通过征信、划扣、冻结等确保欠费车主不能逃费；最终工商银行为此放款72亿。

慧泊公司收费之所以引起轩然大波，并以处理公司当事人收场，主要是南宁市政府在解释和处理上有瑕疵。首先，南宁市慧泊停车注册资金5亿200万，实缴200万，通过质押25年的经营权得到了72亿贷款，让市民误以为“一家不用征地，不用建设，只需在路边划石灰线的停车收费公司就能贷款72亿元人民币”，以为“慧泊公司用‘200万投资可撬动72个亿’”。正确的做法应该是将相关道路的投资全部转为注册资本，将停车场收费作为这些资产的收益。通过停车费为道路定价类似于通过广告给电视节目定价，看似暴利的收入是巨大的投入带来的。

其次，南宁市政府应当向公众公布这些收入的用途。老百姓不怕收费，怕的是收费被中饱私囊。慧泊停车收费曝光后，网上马上就有人诱导舆论，说“你能猜到，地方政府还不起的债务就是怎样搞起来的了吧，因为慧泊市政府要还这巨额的72亿贷款啊！倒来倒去钱出去了，结果就是当地背债，老百姓还债！”更加错误的是南宁市纪委监委发布通报称，此前包揽全市收费停车位的慧泊公司副总经理陈庆楼，以及它的母公司——南宁公交集团副总经理赖洪、费剑川涉嫌严重违纪违法被查。这等于变相坐实了网络上的传言。正确的做法应当是，违纪查违纪，收费归收费。不能把这两者连在一起，用查处违纪平息老百姓对收费的不满。

南宁市对慧泊公司的处理，表面上看是“顺应了民意”，实际上给地方政府盘活存量资产带来非常错误的舆论误导。对公共服务收费是世界上各国的惯例。城市就是一个平台，你以为上网不要钱，其实平台公司早就向网店把钱收了。当你看到西方国家公园免费、学校免费，其实他们早就从物业升值中把资产的价值通过房产税回收了。中国没有不动产税，就要寻找其他的收费路径。道路免费，沿途的广告和停车就应当收费。道路是全体市民的“公摊”，是全体市民的资产，免费停车就是有车的人合法转移其他市民的财富。

4 理解“收费”的本质

近日国务院向地方政府和国有银行发布通知，要求12个债务状况严重地区的地方政府推迟或暂停一些由国家资助的基础设施项目。这将会导致化债城市的所有经济部门因为缺少流动性变得更加困难。在增量受限的情况下，这些城市自救的唯一办法，就是盘活存量资产。任何一个资产，只要有一个稳定现金流，就可以在市场上交易，这就是所谓的“盘活”。

“盘活”的第一步就是“收费”。显然这是一项没有政府愿意干的“脏活”，在经济衰退的周期更是如此。按照教科书，经济下滑时政府更应当减税、免费，而不是与民争利。这些观点在非信用货币的时代肯定是符合常识的，但在现代经济里，这样的做法只会适得其反。首先，现代货币都是税收驱动的。市场之所以接受主权货币，乃是因为人人都要交税。没有了税收，主权货币就是一张废纸。经济衰退时减税，反而会恶化货币发行能力。其次，现代货币是在贷款时创造出来的，反过来，也会通过还款的过程被消灭。政府的信用主要来自其收入流，税费收入越低，信用就越少，通过贷款创造的流动性也就越少。

那么是不是税收越高越好？当然不是。如果南宁市仅仅增加停车收费，并不会带来收入的增加，只是将社会的收入转变为政府的收入。真正创造货币的一步，乃是用25.5年收入作抵押融资72亿。通过出让25.5年的收入，南宁市政府获得72亿的融资。相当于每增加1元收费就可以创造20元的货币，这些货币进入市场，经济规模也随之翻倍增长。现代增长很大程度上就是货币增长。货币扩张，经济就扩张；货币收缩，经济就收缩。只有通过银行放大的“收费”，才具有越收费，越扩张的反直觉现象。

另外，政府通过改变税收的支出结构，也可得到类似的扩张效果。假设经济增长阶段，政府收入100元，支出100元，是平衡预算；在经济衰退时，政府收入减少到90元，逆市加税肯定阻力巨大。但这时政府如果通过“过紧日子”，把支出压缩到80元，同时拿出节省的10元通过抵押进行贷款，比如抵押10年，就可以创造100元货币。增量流动性进入市场，全社会收入的增加就会超过支出的增加。当然，压缩政府支出还是新增收费，也是一个权衡问题，毕竟减少公共产品（比如教育、公交、环卫）的支出，社会的痛感也是很强烈的。

5 自救资金的使用

紧接着的一个问题，就是盘活资产融来的资金怎样使用。微观而言，政府的投资必须带来足够的回报，也就是必须投向“有效益的项目”，因为“盘活”存量获得的收益和卖地收益一样都是“资本性”收益，属于融资。在这个意义上，中央要求12个债务状况严重地区的地方政府推迟或暂停一些由国家资助的基础设施项目无疑是正确的。但在宏观而言，这一做法却是值得商榷的。因为即使这些投资是低效甚至无效的，也可以通过货币创造对冲经济衰退。在急剧衰退周期，货币萎缩导致收入减少，很难找到能带来正效益的投资项目，只有政府把“盘活”资产获得的收益花出去，货币总量才能增加，社会总收益的增加才有可能创造有正收益的项目。

对于地方政府而言，最紧迫的开支不是投资高收益的项目，而是维持社会的稳定。首先，政府必须尽快兑现公共项目的欠款。地方政府是中国经济增长的核心，政府违约是整个经济链条违约的源头。哪怕政府的项目暂时不能盈利，政府合约也必须刚兑。这一方面可以增加政府承诺的信用，更主要的是阻止链式违约将危机传导到整个市场。政府应当划一条底线，哪怕借钱，也要在春节前把拖欠的工资发到位。只要有一个农民工没拿到钱，市长的工资都不能发。

其次，政府应尽可能将释放的流动性留在本地。地方政府欠款中有本地企业的，也有外地企业的，但如果宝贵的救市资金离开本地，救市的效果就会打折。这时应当允许政府通过一些附加条款，对在本地再投资或消费的合约给予优先兑付，对于离开本地的合约打折兑付。虽然这一做法有违“全国统一大市场”的规则，但地方政府守土有责，保证本地社会稳定应当是最优先的选择。

第三，中央政府应当给予地方政府自救行为最大的宽容。不要动不动就问责、追责，特别是要正确对待暂时的舆论冲击。当地方政府开出一些暂时得不到社会理解的“苦药”时，中央政府耳根子要硬。与此同时，商业银行要给予地方政府的资产足额的估值。市场上流动性越多，银行的债务才会越安全。真正需要管住的不是投资巨大的项目，而是投资完成后还需要消耗大量流动性进行持续维护的项目（典型的如地铁）。

6 病急不等于难治

由于房地产危机迟迟没有解决，市场上的流动性有可能在极短的时间内无预警式枯竭。但越是面对危局，越不能“多端寡要”，更不能慌乱。现在最可怕还不是大家坐等沉船的发生，而是把无效政策伪装成真正的行动，看上去政策频出，实际上却错失了拯救经济的“黄金窗口”。2024年虽然危险，但并不意味着无法应对。当前的危机不过是因为房地产误操作导致了流动性的突然枯竭。如果像一些学者建议的搞什么“结构性的改革”，反而会导致前苏联类似的大乱局。

此刻，政策制定者要在纷乱的现象中抓住最本质的问题——流动性。地方政府虽没有发钞权，左右不了宏观经济走向，但依然可以通过盘活存量资产，向本地市场注入救命流动性，从而坚守社会稳定这条底线，为中央政策的转向赢得时间。地方政府必须克服“债务恐惧”，必须明白只有进一步扩张，债务才能被稀释，紧缩只会使债务更加恶化。解决债务首先必须盯住资产，只要能盘活资产，多大的债务都不是问题。

中国经济很危急，但解决起来并不难，因为中国经济的基本面并没有出大问题，此刻任何惊慌失措都是不必要的。中国经济就像一个健壮的人，心肺、肝脾、血液各种指标都没有问题，唯一的问题就是“氧气”突然枯竭，这个“氧气”就是“流动性”。只要找到危机的真正原因，迅速打开被拧紧的氧气口，窒息的经济立刻就会满血复活，所有的问题都会迎刃而解。

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